Exponemos a continuación algunas reflexiones e ideas generales sobre cómo la coyuntura de crisis afecta, o puede afectar, al valor financiero de las empresas.  En primer lugar, aunque resulte obvio, hay que decir que la crisis no afecta de forma generalizada en la misma medida a todas las empresas y a todos los sectores.

Existen sectores llamados anticíclicos, a los que, por sus características, la crisis les afecta menos.

Para valorar empresas, cotizadas o no cotizadas, existe un amplio consenso entre los analistas financieros para determinar el valor objetivo de una empresa en función de:

  • La capacidad de generar futuros flujos libres de caja disponibles (beneficios distribuibles) para retribuir a los accionistas
  • El nivel mínimo de rentabilidad que un accionista objetivo exigiría obtener con su inversión en función del riesgo asumido (coste de oportunidad)

Desde un punto de vista metodológico, el método de valoración financiera generalmente más aceptado es el llamado de Descuento de Flujos Libres de Caja para los accionistas.  En tiempos de crisis, no varían las teorías ni las metodologías de valoración aplicables.  Lo que sí varía, por supuesto, son las circunstancias, las percepciones, los parámetros, etc.

Premisas para valorar una empresa

Una premisa para poder valorar en general una empresa según la metodología indicada es que aquella tenga viabilidad, es decir, que tenga capacidad de generar de flujos libres de caja (beneficios distribuibles). No importa que la empresa entre coyunturalmente en pérdidas, lo importante es que sea viable, aunque en ocasiones si la empresa está perdiendo dinero se requerirá tener los posibles costes de la reestructuración que pudiera ser necesario acometer.  Esta reestructuración puede obligar en algunos casos a pasar incluso por un procedimiento concursal.  Si la empresa no fuera viable, su valor vendría en teoría determinado por su valor de liquidación, es decir, por el valor de realización (venta) de sus activos, menos las deudas, menos los costes de liquidación.

Para valorar una empresa, según la metodología citada del Descuento de Flujos Libres de Caja, debemos partir de hipótesis (realistas) sobre proyecciones de resultados futuros elaboradas por la dirección de la empresa sobre bases razonables y razonadas. Las empresas, a partir de un cierto tamaño, suelen tener una estrategia y un plan de empresa que guía el desarrollo del negocio y la toma de decisiones empresariales.  Si cambia el ciclo económico las proyecciones del plan de empresa necesariamente deben revisarse y adaptarse a las nuevas circunstancias.  En un contexto de crisis, las proyecciones de resultados serán casi por definición más pesimistas, especialmente en el corto plazo: menos pedidos, menos ventas, menores márgenes, menores resultados, menos financiación, más gastos extraordinarios de reestructuración, etc. y, en consecuencia, menos flujo de caja libre esperado a corto y medio plazo, y por todo ello el valor de la empresa disminuirá.

A partir de los flujos de caja libre esperados (beneficios libres) se calcula el Valor Actual de dichos flujos aplicando una fórmula financiera en función de lo que se denomina la Tasa de Descuento.  Cada empresa o activo financiero suele tener una tasa de descuento diferente ya que ésta depende de una serie de parámetros. En cualquier caso, tomemos nota que a mayor tasa de descuento, menor valoración resultante de la empresa.

  • Un primer parámetro que afecta a la determinación de la Tasa de Descuento son los rendimientos que el mercado asigna a los llamados activos financieros sin riesgo y generalmente se utiliza como referencia el rendimiento de las obligaciones del Estado a largo plazo (a 10 años).  Existe una correlación directa por lo tanto entre la tasa de rendimiento sin riesgo y la valoración de las empresas. En otras palabras, cuando sube el tipo de rendimiento sin riesgo baja el valor de las empresas. Debemos observar que en la crisis actual, si bien los tipos de interés de intervención de los bancos centrales se han reducido a tasas históricamente bajas cercanas al cero por ciento, los rendimientos de las obligaciones del Estado a 10 años se han mantenido bastante estables en torno al 4-5%.
  • Otro factor que afecta a la tasa de descuento es la llamada prima de riesgo, que lleva implícita cualquier negocio, aunque en diferente medida en cada caso. A mayor prima de riesgo, mayor tasa de descuento y, como ya hemos dicho, menor valoración de la empresa. Esta «prima de riesgo» se desglosa a su vez en diversos componentes:
    • riesgo de mercado que tendría en cuenta la diferencia de riesgo entre invertir en activos sin riesgo (deuda pública) e invertir en acciones (renta variable)
    • riesgo del negocio que resulta del propio negocio de la empresa y de su estabilidad: cuanto más volátil sea un negocio con respecto al comportamiento normal del mercado, mayor prima de riesgo se aplicará. Una empresa de bienes de consumo necesario (alimentación, productos farmacéuticos,…) tendrá teóricamente una prima de riesgo de negocio menor que una empresa fabricante de automóviles o una agencia de viajes
    • riesgo financiero, cuanto más endeudada esté una empresa le corresponderá una mayor prima de riesgo. Es importante observar que cuando las empresas entran en pérdidas el ratio de endeudamiento aumenta por definición por lo que el riesgo financiero aumenta
    • riesgo país, cuanto más inestable sea un país política, institucional y jurídicamente, mayor será la prima de riesgo que se deberá aplicar a inversiones en dicho país. Esto se debería tener en cuenta cuando se analizan inversiones en otros países

En definitiva, la prima total de riesgo en tiempos de crisis suele tender a ser más elevada en cada uno de los anteriores componentes y, en consecuencia, ello incide negativamente en la valoración de las empresas.

El valor de la empresa también depende de su capacidad o potencial de crecimiento futuro. Se entiende fácilmente, de forma intuitiva, que dos empresas con cuentas hasta la fecha idénticas, valdrá más la que tuviera mayor potencial de crecimiento de beneficios en el futuro.

En tiempos de crisis, la mayoría de las empresas pueden tener perspectivas de menor crecimiento potencial a corto plazo. Esto ya quedará reflejado como hemos dicho en las proyecciones de flujos libres de caja revisadas. No obstante, se deberá analizar igualmente el potencial de crecimiento a largo plazo (por ejemplo una vez superado el bache coyuntural de la crisis), así como las inversiones necesarias y la financiación en general necesaria para poder alcanzar esas tasas posibles de crecimiento.

En tiempos de crisis, con menores perspectivas de negocio a corto plazo y con limitaciones o restricciones del mercado para el acceso a financiación, resulta complicado cumplir o mantener los planes de inversión con lo que el posible crecimiento, tenderá como mínimo a desplazarse en el tiempo y eso afectará también negativamente al resultado de la valoración.

En momentos de crisis, los gobiernos adoptan medidas de estabilización de política económica que también inciden en la valoración de las empresas: medidas como la reducción de impuestos, cotizaciones sociales, ayudas sectoriales, acceso a financiación, políticas de mayor gasto público e inversiones públicas, etc. Los posibles efectos de dichas medidas se pueden reflejar en las proyecciones de los planes de la empresa, y generalmente pueden tener un reflejo favorable en la valoración de algunas empresas.  Las medidas contrarias (por ejemplo subida de impuestos) tendrán también un efecto contrario (menos valoración). Se puede afirmar que si en un país sube el impuesto sobre sociedades o las cotizaciones sociales, el valor de las empresas del país en general bajará (y viceversa).

Finalmente, si la valoración se realiza con motivo de la negociación de una posible compraventa la situación de crisis económica también influirá por el efecto de la ley de la oferta y la demanda.  En efecto, en momentos de crisis, existen más oportunidades para comprar empresas, hay más empresas en venta, menos competencia compradora, menos capacidad de financiación de adquisiciones (…) y en general existe una mayor prudencia. Todo ello en su conjunto incide generalmente en una menor valoración.

Pero la historia económica demuestra que las crisis afortunadamente tienen un carácter cíclico y coyuntural.  Lo que no se puede prever es cuánto durará ni debiéramos pensar que las cosas volverán a ser exactamente igual que antes.  Como hemos apuntado, la valoración financiera de las empresas tiene un carácter dinámico y fluctuante en función de la coyuntura.  Las empresas pueden o deben intentar aprovechar la crisis económica para diseñar e implantar estrategias empresariales y tomar decisiones de reestructuración adecuadas.

Aunque la metodología de valoración se basa como hemos visto someramente en conceptos muy técnicos y en principio objetivos, no hay que descartar que al final puedan influir aspectos subjetivos propios del valorador, más o menos razonados y razonables.  Por otro lado hay que recordar que no hay que confundir nunca el concepto de valoración con el concepto de precio, siendo éste la consecuencia y el fruto de una negociación.

Este artículo no debe ni pretende ser considerado como asesoramiento legal

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